بورس به سمت تعادل بنيادين

در صورت در نظر گرفتن دلار ۲۲هزار توماني و تكرار عملكرد فصلي تابستان، P/ E آتي بازار در محدوده ۱۵واحد به دست مي‌آيد كه از جهت ارزش‌هاي بنيادي اين بازار را به تعادل نزديك‌تر مي‌كند.

، بزرگ‌ترين افت ماهانه تاريخ تبت نام بورس و بورس در حالي ثبت شد كه همزمان با رنگ‌باختن پارادايم‌هاي ترسيم‌شده در دوره اوج قيمت سهام، اضافه پرش در فصل تابستان باز پس داده شد. در صورت در نظر گرفتن دلار ۲۲هزار توماني و تكرار عملكرد فصلي تابستان، P/ E آتي بازار در محدوده ۱۵واحد به دست مي‌آيد كه از جهت ارزش‌هاي بنيادي اين بازار را به تعادل نزديك‌تر مي‌كند.

بازارهاي دارايي در هفته گذشته فضايي متفاوت از كل سال ۹۹ را تجربه كردند به نحوي كه به‌طور دسته جمعي شاهد ريزش قيمت‌ها و عقب‌نشيني خريداران بودند و دومين افت بزرگ نماگر سهام در مقياس هفتگي از ابتداي سال جاري ثبت شد. در همين راستا، آموزش بورس ارزش ريال در برابر دلار در مقطعي بيش از ۱۰ درصد تقويت شد كه يكي از پر دامنه‌ترين تقويت‌هاي هفتگي ريال به شمار مي‌رود؛ هر چند اين روند در روزهاي پاياني هفته تا حد زيادي پايدار نماند.

همزمان، قيمت‌ها در بازار سكه و خودرو هم در مسير نزول نسبي قرار داشتند و بازار مسكن نيز با نوعي قفل معاملاتي و ركود مواجه است. بازار سهام، به‌عنوان پر بازده‌ترين سرمايه‌گذاري سال جاري هم از اين فضاي كلي مستثني نبود و شاخص كل با افت سنگين ۱۵۰ هزار واحدي، كاهش افزون بر ۵/ ۹ درصدي را به ثبت رساند. در همين حال، برخي شايعات درخصوص نرخ‌گذاري محصولات فولادي در بورس كالا هم چاشني افت معاملات شد و برخي اين عامل را دليل اصلي كاهش بازار برشمردند. با اين حال، به نظر مي‌رسد بورس بيشتر از فضاي كلي تخليه حباب قيمت دارايي‌ها پيروي مي‌كند؛ فضايي كه مي‌تواند تا حدي مرتبط با برخي گمانه‌زني‌ها از نتايج انتخابات رياست جمهوري و مجالس آمريكا و نيز اصلاح بيش از افزايش قيمت دارايي‌ها در فضاي تورمي قبلي باشد.

پارادايم جديدي كه رنگ باخت

مطابق با الگوي رفتاري شكل‌گيري حباب‌ها در بازارهاي مالي، در نقطه اوج حباب نزد اكثر كد بورسي فعالان بازار اين تصور ايجاد مي‌شود كه اكثر معادلات تحليلي و ارزش‌گذاري مربوط به گذشته منسوخ شده و ديگر كارآيي ندارد. به عبارت ديگر، اين فرضيه مطرح مي‌شود كه وارد «پارادايم جديدي» شده‌ايم كه به كلي با قبل متفاوت است و كليه مفروضات سرمايه‌گذاري بايد از نو مورد بازبيني قرار گيرد. رفتار بورس تهران در سال جاري و واكنش فعالان بازار نشانه‌هاي خوبي از تطابق با الگوي مزبور دارد.

در همين راستا، در زمان اوج رونق بازار سهام در تابستان، برخي گزاره‌ها از جنس پارادايم جديد مطرح شد كه اكنون نادرستي آنها عيان شده است. به‌عنوان نمونه يك فرضيه به اين شكل مطرح بود كه وضعيت بنيادي سهام ديگر چندان مهم نيست و اصطلاحا هر سهمي بخريد برنده خواهيد بود. تفاوت ميزان افت قيمت‌ها از اوج، بطلان اين فرضيه را نشان مي‌دهد. نمونه ديگر مربوط به نسبت‌هاي P/ E بود تا جايي كه در برخي محافل بورسي، نسبت‌هاي P/ E دورقمي براي سهام طبيعي تلقي مي‌شد، اما ريزش شديد نسبت‌هاي قيمت بر درآمد تحليلي آتي به محدوده يك رقمي در شركت‌هاي بزرگ، شرايط متفاوتي را در حال حاضر رقم زده است.

نمونه سوم اين گمانه بود كه رشد دلار مي‌تواند مانع از سقوط قيمت‌هاي حبابي شود كه اين فرضيه نيز با رشد ۳۵ درصدي ارز و افت همزمان ۳۲ درصدي شاخص درست از آب در نيامد. فرضيه ديگر، توانايي دولت در جلوگيري از هر گونه افت سنگين و سريع بازار سهام بود كه اين سناريو هم به رغم تلاش زياد دولت به دليل ابعاد نامتناسب رشد بورس عملا موفق نشد. در نهايت، يك تصور ديگر هم عبارت از عدم تاثيرگذاري سياست پولي بر بازار سهام بود در حالي كه اكنون مشخص شده كه چرخش مختصر سياست‌گذار پولي در زمينه كنترل رشد پايه پولي و آغاز تامين مالي دولت از محل اوراق بدهي و رشد نسبي نرخ‌هاي سود، تاثيرگذارترين عامل بر جهت‌گيري بازار دارايي‌هاي ريسك‌پذير است. با توجه به موارد فوق مي‌توان گفت كه رفتار فعالان بورس و نوع تعبير آنها از وقايع، تطابق خوبي با الگوي نقطه اوج حباب‌ها دارد؛ وضعيتي كه طبيعتا با پايان فاز شيدايي در حال برگشت به واقعيت و رنگ باختن سناريوي پارادايم جديد است.

گمانه‌هاي انتخاباتي و نوسانات بازارها

در حالي كه برخي تحليلگران سياسي در داخل بر عدم تغيير معنادار رويكرد ايالات متحده نسبت به ايران در صورت تغيير ساكن كاخ سفيد تاكيد مي‌كنند، از منظر رسمي، هم نماينده دموكرات و هم مشاوران و معاون او بر رويكردي متفاوت از فشار حداكثري دولت فعلي آمريكا در تعامل با ايران تاكيد كرده‌اند. با فرض صحت اين ادعاها و با توجه به محدوديت‌هاي جدي فعلي در زمينه فروش نفت و دستيابي به ذخاير ارزي، هر گونه تغيير رويكرد سياسي در اين زمينه مي‌تواند آثار مهمي در تقويت طرف عرضه در اقتصاد ايران (چه به لحاظ كالاي وارداتي و چه به لحاظ ارز) بگذارد؛ ضمن آنكه در كليه دارايي‌ها، با توجه به مسير تورمي اخير اقتصاد، انباشت قابل توجهي از موجودي نزد سرمايه‌گذاران و فعالان اقتصادي وجود دارد كه با تغيير فضاي رواني فعلي آماده عرضه خواهند شد.

نكته جالب اين است كه در هفته گذشته تا حدي وزنه احتمالات در زمينه انتخابات آمريكا در بازارها خودنمايي كرد. در اين ميان، بازارهاي سهام و كالايي تا حد زيادي با گمانه انتخاباتي بايدن شاهد ركود و عقب‌نشيني قيمت‌ها بوده‌اند. بازار ارز، طلا و مسكن اما تا حدي موضع متفاوتي دارند و مقاومت زيادي در برابر كاهش قيمت‌ها مي‌كنند كه برخي آن را با گمانه پررنگ‌تر انتخاب مجدد ترامپ نزد فعالان اين حوزه‌ها همسو مي‌دانند. در هر صورت با توجه به آنكه در نهايت يكي از اين سناريوها محقق خواهد شد به نظر مي‌رسد بسته به نتيجه، نوعي همگرايي در رفتار بازارها در نيمه دوم آبان ماه رقم بخورد و وضعيت متناقض كنوني پايان يابد.

اضافه پرش تابستان دود شد

در حالي كه در چند هفته اخير بسياري از واگرايي رفتار بورس با ساير بازارها به ويژه نرخ ارز متعجب شده‌اند، نگاهي به تصوير بزرگتر رفتار قيمت دارايي‌ها در ايران از ابتداي سال نشان مي‌دهد كه بازار سهام با رشد ۱۷۵ درصدي كماكان در صدر بازدهي قرار دارد. سكه طلا با رشد ۱۵۰ درصدي در جايگاه دوم است و نرخ ارز با رشد كمتر از ۱۰۰ درصدي در رتبه سوم قرار گرفته است.

از اين منظر مي‌توان گفت كه بخش عمده‌اي از اصلاح اخير بورس از لنز ارزش‌هاي نسبي قابل توضيح بوده و با توجه به آنكه در فضاي رشد اقتصادي منفي عملا ارزش افزوده‌اي در كليت اقتصاد توليد نشده، مي‌توان بر همگرايي رفتار قيمتي دارايي‌ها در فضاي تورمي اتكا كرد. به بيان ديگر، افت اخير بورس در واقع باز پس دادن اضافه پرش در فصل تابستان است كه با منطق اقتصادي و بنيادي هماهنگي نداشته است.

از منظر سودآوري نيز يك برآورد كارشناسي نشان مي‌دهد كه در صورت تحقق ميانگين نرخ دلار موثر فروش شركت‌ها معادل ۲۲ هزار تومان و تكرار عملكرد فصلي تابستان گذشته، نسبت قيمت بر درآمد آتي بازار در محدوده ۱۵ واحد به دست مي‌آيد؛ رقمي كه پيش‌تر تا مرز ۲۵ واحد بر مبناي همين محاسبات پيش رفته بود. از مجموع موارد فوق، اين نتيجه‌گيري مطرح مي‌شود كه بازار سهام هم از جهت ارزش‌هاي نسبي و هم از جهت نسبت‌هاي ارزش‌گذاري (با دلار به مراتب كمتر از نرخ كنوني) در شرايط منطقي‌تري قرار گرفته است.

از اين منظر، به‌رغم ناگوار بودن كاهش اخير قيمت‌ها، چشم‌انداز بورس تهران هم اكنون در وضعيت پايدارتري است و احتمالا موقعيت بهتري براي سرمايه‌گذاران ميان‌مدت و بلندمدت جهت فعاليت در اين حوزه فراهم مي‌آورد.